受肺炎疫情的影响，以电影为代表的线下娱乐遭到重创，不仅春节档影片全部撤档，全国大部分影院也都暂停营业，于是，可以足不出户就能享受到的线上娱乐成为今年春节以来的最大赢家，其中网络游戏和手机游戏更是“闷声发大财”。

A股方面，截至2月7日收盘，网络游戏指数大涨3.69%，43只成分股中只有4股下跌，其余全线飘红。2月4日以来，共上涨18.16%。个股中，天神娱乐(002354.SZ)、金科文化(300459.SZ)、三五互联(300051.SZ)、掌趣科技(300315.SZ)和大晟文化(600892.SH)已涨停，其中三五互联更是录得七连板。

港股方面，截至2月7日下午3点，网龙(0777.H K)、中手游(0302.H K)和心动公司(2400.H K)表现亮眼，其中网龙本周已累计上涨超50%；心动公司作为上市不久的次新股，较11.1港元每股的招股价已累计上涨超150%，在表现不佳的港股中逆市走强。

中原证券认为，在避免人群聚集的大环境下，2020年春节期间的线上娱乐增长明显，在AppStore榜单中包括《王者荣耀》、《和平精英》、《QQ飞车》等在内的头部游戏产品下载量都有不同程度的提升，加上春节是游戏公司推出各类充值活动的密集期，流水有望创出阶段高峰，预计2020年Q1游戏公司整体业绩存在超预期的可能。

春节期间流水涨不停

屡创新高

由于春节假期延长，公众娱乐场所关闭，“宅经济”迅速崛起，当中的游戏行业更是迎来了爆发期。

据DT财经统计，2020年1月21-28日，iOS下载排名上升最多的app分类当属游戏。

根据新闻出版广电总局《中国游戏产业报告》的独 家制作方伽马新媒公司初步监测数据显示：春节期间7日内，苹果畅销榜TOP10游戏流水同比增长远超去年同期，达到4成以上。TOP10-60的游戏流水增长幅度超过了100%。

根据市场研究机构七麦数据提供的1月24日-2月4日的游戏榜榜单，《王者荣耀》与《和平精英》交替登顶，《梦幻西游》、《QQ飞车》、《剑与远征》及《阴阳师》这几款游戏竞争激烈。腾讯、网易、灵犀互娱、完美世界和莉莉丝等几家大游戏公司春节期间可谓是赚得盆满钵满。

据中信建投估算，腾讯旗下的《王者荣耀》1月份流水或将高达90.84亿元，其中68.34亿来自9款活动皮肤的开卖。受益于春节期间的高DAU和高用户时长，其余22.5亿元收入来自于其他皮肤和战令进阶等日常活动。

除去肺炎疫情的影响，《王者荣耀》历经数年的沉淀，已从一款单纯的游戏产品逐渐向社交化产品演变，一方面满足玩家娱乐需求，另一方面也成为众人春节期间与亲朋好友相互拜年的一种全新方式。因此，其在今年大年三十20亿元和春节单月超80亿的流水打破其自身在2019年的13亿元和71亿元的记录也并不意外了。

免费榜单也不令人意外，除了异军突起的《阳光养猪场》和《脑洞大师》外，线上棋牌类游戏也十分火热。

对于平日不常打游戏的人群，不必充值、轻量化、门槛低的小游戏得到青睐。且为响应“不聚会、不聚集”的号召，线下棋牌室纷纷关门，这些由线下涌入线上的玩家使得线上棋牌游戏正式如火如荼。春节期间，IOS棋牌类游戏的下载量也有所上涨，《欢乐麻将》《欢乐斗地主》《小美斗地主》等游戏均有一定程度的排名提升。休闲、互动类轻量级游戏迎来了新时机。

此外，几乎所有主流游戏的DAU和用户时长都出现了显著的环比和同比上升。

极光2月4日发布了春节期间以《王者荣耀》、《和平精英》为代表的主流游戏统计数据，《王者荣耀》自2018年春节之后DAU再次突破过亿量级，达到了1.09亿，较往年增长了58.9%。腾讯旗下另一款产品《和平精英》同样迎来了快速增长期， 2020年春节期间DAU达到6710万，较往年增长了115%。而棋牌类产品中的佼佼者《欢乐斗地主》，也在春节期间DAU达到1260万。

视频等互联网 传媒行业

也有不错表现

春节以来，全国大部分人民被迫宅在家中，线上娱乐成为国民舒心解压的首选方式，因此整个互联网 传媒行业都有较好表现。

根据长城证券研究所整理数据，在互联网 传媒行业的细分板块中，今年以来游戏板块表现最好，涨幅3.51%，其次是营销服务、平面出版、有线电视、教育和影视动漫。

极光大数据显示，如抖音、快手、腾讯微视等各种视频app也迎来了爆发的活跃量。

2020年春节期间抖音的巅峰DAU达到了3.11亿用户，同比往年增长了93.1%，近乎倍杀了排名第二的快手，在短视频领域独占鳖头。接下来，快手1.77亿DAU比往年也增长了55.8%；西瓜视频4580万的DAU比往年增长30%。值得注意的是，腾讯微视2640万DAU虽无法与上述三款产品比肩，但较去年春节同期相比，增长率高达595%。

为何同样是互联网 传媒行业，游戏产业成为最大受益者，视频行业却棋差一著？这主要是两者商业模式的区别。当下，游戏行业多采用内购付费的赚钱模式，尤其是手机游戏，哪怕该款游戏下载免费，但玩家总会在游戏中的皮肤、装备等各方面氪出第一笔金。有一就有二，氪金只有零次和无数次。而视频行业，不论是长视频和短视频，多依靠广告费和用户的包月付费获取利益，较游戏行业收入来源更为短期和一次性。

警惕短期疫情泡沫

隐患多多

尽管由于疫情影响叠加春节因素，近来游戏股最近大受追捧，但投资者也要擦亮双眼，不要盲目跟随。

除头部公司外，其他股价迅猛上涨的公司更要关注其自身业绩，以今日涨停的天神娱乐和连续四日涨停的金科文化为例。

截至2月7日收盘，天神娱乐目前报2.83元每股，仅从历史最低点的2.17元爬升些许。此番股价回弹与棋牌类游戏市场火热以及天神娱乐在年初与WCAA(世界电子竞技大赛)共同推出的WCAA棋牌赛事有所关联。

天神娱乐以净亏损75亿元成为A股2018年“亏损王”，2018年的亏损超过公司总市值。根据天神娱乐披露的2019年第三季度报告，预计2019年全年亏损8.5亿元-10.5亿元。其异常的财务状况，使得天神娱乐或面临被ST。

而金科文化在2月2日公布的2019年度业绩预告表示，公司预计2019年亏损23.95亿元-24亿元，需要注意。

此外，肺炎疫情虽让厂商大幅获利，也给其带去了危机。

疫情延长假期使得游戏从业者们也不得不在家办公，尽管人身安全能够得到保障，但工作效率总归会受损，团队之间也无法顺畅沟通，游戏公司难以管理。同时线下调研无法展开，游戏项目的推进困难重重。做游戏本就与烧钱无异，难以开展的商业活动和投资，也使得现金储备和现金流捉襟见肘的中小游戏公司难以维持运营。

此外，不少从业者也担心，受疫情影响假期延长，那么游戏版号审批会不会也将推迟？以上都是隐藏在游戏市场春节火爆行情下的隐患。

游族网络:1H19业绩下滑符合预期,后续重点产品将拉动增长

游族网络 002174

研究机构：申万宏源 分析师：林起贤 撰写日期：2019-09-05

手游持续推进3+X品类战略,海外页游市场保持领先。手游上半年实现收入12.31亿元(yoy+6.7%),占营收比重71.2%。拳头产品《少年三国志》、《三十六计》等游戏贡献稳定流水;公司代理的策略卡牌手游《圣斗士星矢》上半年先后登录中国港澳台、东南亚市场并长期占据当地畅销榜前列,欧美地区上线ARPG手游《猎魂觉醒》亦带来增量贡献;在巩固原有品类优势的基础上,女性向养成手游《一直奔向月》为公司开拓新品类。

页游H1实现收入4.18亿元(yoy-15.7%),公司仍保持在海外页游市场领先地位。长生命周期产品《女神联盟》贡献基本盘,稳居Facebook平台RPG类畅销榜首;国际版页游《权利的游戏凛冬将至》3月公测,已上线14种语言并四次获得Facebook全球推荐。

上半年公司销售费用率改善,现金流显著回暖。1)费用率方面,公司上半年销售费用率11.04%(yoy-4.4pct),主要由于宣传费和销售人员薪酬较同期减少;管理费用率13.70%(yoy+1.7pct),研发费用率9.23%(yoy-0.7pct),基本保持稳定。2)现金流方面,公司上半年经营现金流净额0.64亿元,同比大幅增长367.8%,主要由于回款加快。3)预付款项方面,公司上半年预付款项9.82亿元,同比增长78.3%,主要由于公司业务扩张需支付的游戏预付分成款和推广款项增加。4)公司3月将全资子公司掌淘科技58%股权转让给关联方,全额转出商誉5.30亿元并确认投资收益0.94亿元。

下半年重磅产品储备丰富,有望拉动业绩增长。公司研发、腾讯独代的手游《权利的游戏凛冬将至》7月10日上线5天内连续获得AppStore官方推荐,考虑到SLG产品长生命周期特性,其后续长期表现值得期待;《少年三国志2》和《山海镜花》手游已进行多轮测试且反馈效果良好;公司将参与Supercell大作《荒野乱斗》的国内发行,表明国际顶尖厂商对公司发行实力的认可,为多品类发展迈出新一步。

下调盈利预测,维持“增持”评级。由于公司19年产品排期进一步明确,我们调整公司18年度业绩快报点评的盈利预测,下调公司19/20年营收预测18.9%/18.5%至41.88/55.09亿,并预测2021年为63.15亿,下调19/20年归母净利润预测15.1%/11.6%至11.23/14.54亿,并预测2021年为16.81亿元,对应19-21年PE为12/9/8X。公司作为A股头部游戏公司之一,下半年《权游》手游、《少年三国志2》等重点新品上线有望拉动增速回暖,当前估值处于底部区间,估值性价比较高,维持“增持”评级。

风险提示:监管政策进一步趋严;产品延期或表现不及预期;商誉减值风险。

宝通科技:研运一体布局深化,大市场战略初显成效

宝通科技 300031

研究机构：国元证券 分析师：李典,路璐 撰写日期：2020-01-16

研运一体+智能输送,双业务转型并进 公司围绕移动互联网(网络游戏发行及运营)和工业互联网(现代输送服 务)两个业务共同发展, 2019H1营收占比分别为 66.78%和 33.22%。工 业互联网业务上,主要为传送带生产制造以及工业货物运输系统总包服务。 2015年在原有业务上升级,控股“宝通工程”进入智能输送技术服务市场。 公司目前手握自研芯片以及 55项专利技术,每年输送工业物料上百亿吨, 领先行业。 移动互联网业务上,由区域化发行龙头扩展向全球化研运一体 化布局。 公司在 2016年收购广州易幻网络切入手游出海发行市场之后,立 足韩国、港澳台以及东南亚地区一跃成为区域发行龙头。 2018年开始谋求 转型,陆续设立研运一体全球化发行公司海南高图以及专注二次元内容 IP 的研发公司成都聚获。 公司新游产品储备丰富,自研实力提升 2019下半年重点产品《完美世界》、《龙之怒吼》、《龙族幻想》陆续在新马、 韩国等地区上线,目前月流水均在 2000万以上,高图自研产品《War And Magic》和《King

三七互娱:研运一体之份额领导者,受惠中国5G商用起飞,戴维斯双击可期

三七互娱 002555

研究机构：联讯证券 分析师：陈诤娴 撰写日期：2019-12-13

研运一体模式为重要核心壁垒,有助产生持续稳定现金流研运一体带来的效率改善可简述为,运营平台将与玩家持续互动的数据,及时传导至研发端,不断优化关卡,増加可玩性和付费点。这意味着更多的“坑”,更巧妙的“坑”,综合带动ARPU值的提升,为游戏提供商带来更为充沛和持续的现金流(资本市场则对应更高的估值中枢)。

IP的力量(世界观和美术故事)一玩家迅速带入,多维变现可期好的P,能将玩家迅速带入,这是IP受到热捧的理由,对于移动游戏而言更是如此,因为生命周期相对短暂。对于一个P来说,关键在于能不能抓到核心用户群,IP的打造是长期积累的过程,像漫画IP,都是经过几年、十多年的积累,才会形成强大的P资源。短期IP能够引起一定市场的关注,投资者需要衡量的是P给游戏带来的用户与拿到P的付出受惠中国5G商用起飞,ARVR及云游戏为戴维斯双击的重要引擎2019年11月1日,中国移动开通第一个5G商用套餐,截止2019年11月底,5G手机出货量已经达到14.6%,环比増长103%。显示中国ARVR游戏和云游戏前景广阔。

投资建议我们预估公司2019年、2020年和2021年的营业收入分别为127亿元、151亿元和176亿元,同比增速分别为66%、19%和179%;归母净利润分别为21.6亿元、24.6亿元和28.0亿元,同比增速分别为135%、14%和14%。

我们维持三七互娱「买入」的投资评级:基于

(1)研运一体模式成功,搭配网页游戏领导地位显著,该等优势已被移植至移动游戏;

(2)IP储备丰富、品类齐全,变现模式多样,持续增长可期:

(3)受惠中国5G商用起飞,VR/AR游戏及云游戏进入增长快车道,为2020年业绩引擎。

视觉中国:耦合内容与用户,平台撬动版权价值

视觉中国 000681

研究机构：广发证券 分析师：旷实,杨艾莉 撰写日期：2019-01-16

护城河高,龙头地位稳固,平台价值突出

视觉中国以vcg.com为核心,上游获取正版视觉素材,下游进行智能化分发并提供产业链相关增值服务。视觉素材平台具有典型互联网特征,龙头效应突出,具有较强定价权。公司已拥有超2亿图片及视频等资源,产品线完备,护城河深厚。公司客户涵盖媒体、广告、互联网与企业等。基于大数据技术,持续提升图片分发匹配效率与用户体验,市场份额绝对领先。

正版视觉素材行业:行业迭代+版权保护,驱动市场空间提升

移动互联网迭代发展对优质内容生产提出更高要求,而视觉素材是优质内容生产基石。BAT、头条、微博等多家巨头在移动资讯领域开展激烈竞争,内容生态建设成核心环节。同时,政策对知识产权保护力度不断加强,继视频、音频、文学内容之后,图片行业有望迎来正版化浪潮。

海外视觉素材市场成熟,中国市场仍处初级阶段

海外正版图片使用率高,是典型成熟行业。中国市场仍处于正版化早期,行业成长快速。视觉中国将分享行业“规模扩大+渗透率提升”双重红利。

投资建议

预计公司18-20年归母净利润分别为3.86/5.06/6.70亿元,对应EPS为0.55/0.72/0.96元。1月15日收盘价对应每股收益的市盈率分别为45.00x/34.32x/25.94x。考虑可比估值以及公司独特的竞争优势,我们认为PEG1.3~1.5是合理估值倍数区间,对应19年合理PE估值区间40x~46x,即合理价值区间为28.4~33.1元/股,中位数对应合理价值30.8元/股。首次覆盖予以买入评级。

风险提示

中国市场图片正版化进程缓慢,盗版仍然占据主导;视觉中国企业类客户开拓缓慢,与互联网平台类客户合作放缓;竞争环境变化,竞争对手发力。

三维通信:通信业务积极调整,互联网广告快速增长

三维通信 002115

研究机构：西南证券 分析师：刘言 撰写日期：2019-03-06

事件:公司公告2018年业绩快报,2018年实现营收35.9亿元(+204%),归母净利润2.1 亿元(+351%),互联网广告成为业绩增长的主要来源。

互联网广告业务继续放量,拉动营收高速增长。由于巨网科技在2017年11月并表,使得2017年同期可比基数不同,假设巨网科技2017全年已经并表,那么三维通信2017全年实现营收17.5亿元,归母净利润1.2亿元。因此,实际上三维通信2018年营收同比提升105%,归母净利润同比提升72%,扣除公司2018年转让部分房产取得的6500万元,公司净利润同比增长约20%。

2019年公司互联网广告业务预计仍将快速增长。公司所处的微信中长尾生态方面:2019年2月底,腾讯广告“合力增长”2019区域及中长尾渠道服务商大会召开,巨网科技成为9家“2018年度突破服务商”之一,其旗下的全资子公司梦周文化成为8家“2018年度卓越服务商”之一,公司在微信广告生态中的地位进一步提高。腾讯网信息显示,2018年腾讯广告正式开启渠道下沉,在全国范围内迅速布局,带动区域及中长尾业务获得超100%的增长,为19年全面发力蓄力。与此同时,腾讯广告公布2019年的业务战略和发展目标:2019年,腾讯广告将集中发力直营电商与自媒体、SMB及LKA效果、LKA品牌三大赛道。公司作为服务中小企业的腾讯社交广告以及自媒体广告,或将直接受益。

积极调整通信网优业务,切入5G基础设施投入。公司原有网优业务所处的行业较为成熟,竞争激烈,公司一直维持此前的营收和利润体量。2018下半年公司开始介入5G基础设施的投入,2019年或能取得积极进展。与此同时,公司正积极开发适用于5G的新产品及解决方案,满足运营商建设需求,预计在5G基础设施建设完成之后开始进入市场。

盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.13/2.45/4.34亿元,EPS分别为0.39/0.44/0.78元。我们认为,公司2019年业绩考核目标为2.2亿元,且巨网科技2019年的业绩承诺为1.7亿元,公司业绩或有保证。公司是A股市场微信流量的社交广告变现+自媒体广告的稀缺标的,通信业务也有望在5G基础设施建设的前期和后期分一杯羹,维持“买入”评级。

风险提示:并购标的业绩或不及预期、微信对公司流量或有管控的风险、通信业务进展或不及预期、5G基础设施推进或不及预期风险。

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